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莱宝高科深度报告:显示现在 触摸未来


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研究报告

2010 年 10 月 25 日
赵晓光
分析员,SAC 执业证书编号:S0080200010008

电子元器件

研究部
推荐

zhaoxg@cicc.com.cn

莱宝高科(002106.CH)
显示现在,触摸未来
投资亮点:
经济危机后,IT 行业“痛定思痛” ,加快技术创新的速 度。技术创新集中体现在信息输入和输出两个环节。在 输入环节的典型代表是触摸屏、在输出环节的典型代表 是电子书、OLED 等新型显示技术。苹果通过多年技术 积淀,是这一轮技术创新的领先者,并藉此在全球科技 行业扮演重要角色,而莱宝高科立足上游、延伸下游, 通过触摸屏业务成功切入苹果产业链。 我们从五个层次论证莱宝高科触摸屏业务的成长逻辑: 触摸屏行业的增长、电容式对电阻式的替代、苹果以外 厂商大力推动触摸屏产品、平板电脑的推动和莱宝高科 在触摸屏市场渗透率的显著提升。 近期我们与多位触摸屏行业核心人士沟通,我们认为莱 宝高科在 iPhone 已经占据绝对份额,成为苹果最核心供 应商,市场对产能过剩和技术淘汰的担忧并不存在。公 司大尺寸触摸屏投产进程加快, 将成为明年业绩成长点。 在新型显示技术方面,公司有技术储备,莱宝高科凭借 与苹果的紧密合作关系, 在新一代显示领域将大有可为。

朱丽雯
联系人

zhulw@cicc.com.cn

主要财务信息
2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 565.6 538.7 636.3 1,056.0 1,650.0 16.1% -4.7% 18.1% 66.0% 56.3% (+/-) 303.7 294.7 274.5 562.9 871.8 毛利 7.1% -3.0% -6.9% 105.1% 54.9% (+/-) 265.8 257.8 220.1 485.3 770.3 营业利润 11.6% -3.0% -14.6% 120.4% 58.7% (+/-) 229.2 212.8 176.7 410.2 649.3 净利润 8.4% -7.1% -17.0% 132.1% 58.3% (+/-) 0.53 0.50 0.41 0.96 1.51 每股收益(元,按现股本) 8.4% -7.1% -17.0% 132.1% 58.3% (+/-) 3.52 3.72 3.93 4.54 5.49 每股净资产(元,按现股本) 0.53 0.50 0.41 0.96 1.51 每股股利(元,按现股本) 0.49 0.69 0.51 0.89 1.51 每股经营现金流 (元,按现股本) 69.19 74.51 89.73 38.65 24.42 市盈率 (倍) 10.49 9.93 9.40 8.15 6.74 市净率 (倍) 1.4% 1.3% 1.1% 2.6% 4.1% 股息收益率 权益收益率 15.7% 13.7% 10.8% 22.6% 30.2% 13.7% 11.9% 9.0% 18.5% 24.8% 资产收益率 EV/EBIDTA 27.87 38.56 38.82 21.02 13.77 (百万元) 营业收入 

股票信息
彭博股票代码 当前股价 52周最高/最低 已发行股份(百万股) 市值(百万元) 最终控股股东(%) 002106.CH 33.61 36.97/11.54 428.85 14,413.80 中国机电出口产品投资公司 (23.97%)

最近估值走势
深圳A股指数 莱宝高科 上周 3.5% 16.8% 1个月 9.0% 11.8% 3个月 22.2% 43.3% 年初至今 3.6% 98.2%

财务预测与估值:
我们预计 2010、2011 年的业绩预期为 0.96 和 1.51 元,对 应动态市盈率 38X、24X,公司是苹果核心供应商,是触 摸屏行业龙头企业,投资评级为“推荐” 。

最近估值走势
莱宝高科 350 300 250 200 150 100 50 Mar-10 May-10 Oct-09 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Nov-09 Jan-10 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Sep-10 Oct-10 深证A股

风险:
触摸屏市场渗透率发展速度不如预期使得某个季度出现 库存调整。

资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

目录
大背景一:技术创新在危机后加速 ...................................................................................................... 4 技术创新全面启动 ...........................................................................................................................4 大背景二:苹果王者时代来临 ............................................................................................................ 5 莱宝高科全面切入新一轮技术创新 ...................................................................................................... 7 触摸屏触发持续成长拐点................................................................................................................... 8 五大逻辑论证莱宝高科触摸屏业务 ....................................................................................................8 消除担忧之一:产能供需的视角 .....................................................................................................13 消除担忧之二:技术进步的视角 .....................................................................................................15 在新型显示技术具备丰富储备 .......................................................................................................... 18 电湿润技术:LCD2.0 显示技术 .......................................................................................................18 显示技术比较................................................................................................................................18 下游产品运用................................................................................................................................19 莱宝电润湿技术参与情况 ...............................................................................................................20 OLED:又一重要储备 ...................................................................................................................20 传统业务稳定增长 .......................................................................................................................... 23 传统业务随行业景气反弹 ...............................................................................................................23 财务预测与估值 ............................................................................................................................. 24 2010 年收入预测 ............................................................................................................................24 2010 年综合毛利润和毛利率预测 .....................................................................................................24 估值 .............................................................................................................................................24 风险 .............................................................................................................................................24

图表目录
图表 1:技术创新列举.................................................................................................................................. 4 图表 2:智能手机、3D电视、平板电脑出货量(单位:百万台) ...................................................................... 4 图表 3:主流技术创新厂商比较..................................................................................................................... 5 图表 4:苹果产品结构.................................................................................................................................. 5 图表 5:全球主要手机供应商出货量和平均售价比较 ....................................................................................... 6 图表 6:莱宝业务关联性分析 ........................................................................................................................ 7 图表 7:全球触摸屏手机出货量和渗透率分析 ................................................................................................. 9 图表 8:中小尺寸触摸屏需求分析.................................................................................................................. 9 图表 9:电容式和电阻式触摸屏成本结构和价格比较 ......................................................................................10 图表 10:iPhone出货量预测..........................................................................................................................10 图表 11:电容式触摸屏占比预测 ..................................................................................................................10 图表 12:Ipad成本拆分 ................................................................................................................................11 图表 13:平板电脑推出后出货量预测............................................................................................................11 图表 14:全球平板电脑出货量和渗透率分析 ..................................................................................................11 图表 15:iPhone4 供应链结构和ipad供应链结构 ..............................................................................................12 图表 17:Ipad供应链 ...................................................................................................................................14 图表 18:主要台湾厂商毛利率......................................................................................................................14 图表 19:触摸屏产业链产能扩产状况............................................................................................................14 图表 20:触摸屏产业链产能扩产状况............................................................................................................15 图表 21:中小尺寸触摸屏供求分析 ...............................................................................................................15 图表 22:各种触摸屏技术对比......................................................................................................................16 图表 23:on cell和in cell技术的结构对比 .........................................................................................................17 图表 24:电湿润显示原理 ............................................................................................................................18 图表 25:显示技术比较 ...............................................................................................................................19 图表 26:电湿润显示原理 ............................................................................................................................20 图表 27:电湿润显示原理 ............................................................................................................................21 图表 28:产品结构比较 ...............................................................................................................................21

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部 图表 29:OLED发展 ...................................................................................................................................21 图表 30:OLED手机渗透率 .........................................................................................................................22 图表 31:传统业务收入(百万元) ...............................................................................................................23 图表 1:历史和预测的财务指标....................................................................................................................25 图表 2:盈利预测及其主要假设....................................................................................................................26 图表 3:可比公司估值.................................................................................................................................27 图表 4:历史P/E和P/B................................................................................................................................27

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

大背景一:技术创新在危机后加速
经济危机后,IT 行业“痛定思痛” ,加快技术创新的速度。我们发现 LED、触摸屏、电子书、微型投影仪、3D 等新 技术在 2010 年开始集中启动并非偶然。 技术创新集中体现在信息输入和信息输出两个环节。在输入环节的典型代表是触摸屏、在输出环节的典型代表是电 子书、OLED 等新型显示技术。莱宝高科立足上游、延伸下游,正是两大技术创新的参与者。从长期来看,莱宝掌 握的核心技术 ITO 镀膜和光刻的更新升级,能够不断衍生出新产品,这也是公司业绩能够持续增长的内生动力。

技术创新全面启动
消费电子领域的技术创新主要体现在信息输入、信息处理和信息输出三个环节,产品涉及手机、电视、电脑三大领 域,其意义在于触发手机、电脑、电视的换机需求,带动行业的新一波景气。换机需求从 08 年开始启动,但两年的 经济危机抑制了换机需求,但消费电子产品的特点决定了这种被抑制的需求反而在危机后弹性更大。 从图表 2 看到,2010 年是新技术启动元年,智能手机、3D 电视和平板电脑的出货量都大幅提升,成长率都在 50%以 上,我们预计未来几年这些技术创新产品的成长率都在 50%以上。

图表 1:技术创新列举

资料来源:中金公司研究部整理

图表 2:智能手机、3D 电视、平板电脑出货量(单位:百万台)
智能手机
600 500 400 300 200 100 0 2009 2010E 2011E 2012E

3D 电视
35 30 25 20 15 10 5 0 2009 2010E 2011E 2012E
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2009

平板电脑

2010

2011

2012

资料来源:Gartner,Displaysearch,中金公司研究部

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研究部

大背景二:苹果王者时代来临
苹果无疑是此轮技术创新的引导者之一,无论是 iPhone 还是 iPad,都引领了一代潮流。与谷歌和微软相比,苹果的 最大优势是涵盖的内容最丰富,电影、电视、音乐和书籍,样样俱全,光是应用程序就达到 25 万个,远大于谷歌和 微软的应用程序数量,可以最大程度满足客户的消费需求。公司利用内容优势,围绕 iTunes 应用程序开发了完整的 产品体系,并通过系统的排他性创建了稳定的客户群,目前 iTunes 已经拥有 1.6 名注册用户,大都都为苹果产品的忠 实拥护者。 我们以 iPhone 为例说明苹果无与伦比的王者地位。比较过去一年中各主要手机的出货量就可以发现,无论是出货量 的增幅还是价格增幅,iPhone 都始终保持领先地位。今年三季度 iPhone 的出货量更是达到 1410 万台,创下了历史纪 录。若不是主要原材料产能吃紧,出货量可能更大。目前苹果的市场占有率为 5.5%,跻身权全球前五大供应商。从 苹果的产品的均价也达到了 651 美元,大大高于其它手机产品。

图表 3:主流技术创新厂商比较

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 4:苹果产品结构

资料来源:公司资料,中金公司研究部

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 5:全球主要手机供应商出货量和平均售价比较
厂商 Nokia 出货量/平均售价 出货量(units mn) QoQ YoY 平均售价(Euro) QoQ YoY 出货量(units mn) QoQ YoY 平均售价(USD) QoQ YoY 出货量(units mn) QoQ YoY 平均售价(USD) QoQ YoY 出货量(units mn) QoQ YoY 平均售价(USD) QoQ YoY 出货量(units mn) QoQ YoY 平均售价(USD) QoQ YoY 3Q09 108.5 5% -8% 62 -3% -14% 13.6 -8% -46% 124 1% 1% 60.2 15% 16% 120 -3% -11% 7.4 41% 7% 625 6% -6% 10.1 22% 51% 319 -7% -5% 4Q09 126.9 17% 12% 64 3% -10% 12 -12% -38% 169 36% 38% 68.8 14% 30% 115 -4% -6% 8.7 19% 100% 638 2% -5% 10.5 4% 35% 311 -2% -16% 1Q10 107.8 -15% 16% 62 -3% -5% 8.5 -29% -42% 193 14% 58% 64.3 -7% 40% 116 1% -7% 8.8 0% 130% 622 -3% -3% 11.2 7% 44% 299 -4% -16% 2Q10 111.1 3% 8% 61 -2% -5% 21.8 156% 47% 186 -4% 50% 63.8 -1% 22% 118 2% -5% 8.4 -5% 62% 635 2% 8% 11.2 0% 35% 276 -8% -20% 3Q10 117.8 6% 9% 59 -3% -5% 25.4 17% 87% 183 -2% 48% 51.8 -19% -14% 115 -3% -4% 14.1 68% 91% 651 3% 4% 12.1 8% 20% 257 -7% -19%

Motorola

Samsung

Apple

RIM

资料来源:Gartner,Displaysearch,中金公司研究部

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研究部

莱宝高科全面切入新一轮技术创新
莱宝高科成功之道在于三点:一是快人一步,公司 ITO、CF 和触摸屏都是创国内先河,二是技术引入风险低,先期 引入都是从德国等引入整体全套技术方案,设备与软件配套,本次触摸屏亦不例外,三是公司核心技术是各类下游 显示技术的上游公共技术。 莱宝高科业务涉足本轮技术创新的主要环节:输入和输出技术。输入环节有触摸技术、输出环节有彩色电子书技术、 OLED 以及其他新型显示技术,产品体现于智能手机、IPAD、智能电视等领域,是这一轮经济危机后技术创新的参 与者。 但任何显示环节的输入和输出的创新必须要实现导电激发显示材料(ITO 膜) 、滤光实现颜色显示(CF 滤光片)和 显示装置(TFT 空盒)三个要素,因此莱宝之所以能切入技术创新大潮,就在于其拥有 ITO、CF 和 TFT 三大核心业 务,公司在三大业务积累储备多年,将镀膜、光刻等工艺不断排列组合,衍生出各种下游产品,产品的可拓展性是 莱宝高科持续成长的根本。我们在下图中解释了莱宝高科与各种下游的关系。 也就是说,不管未来显示技术发生怎样的变革,仍然需要导电、需要滤光、需要显示装置,这正是莱宝高科持续存 在的价值。莱宝的管理层十分重视新技术的研究,始终秉持“生产一代,储备一代”的口号,积极进军领先的显示 技术领域。 在当期显示技术的变革中,最大的亮点是触摸屏,莱宝高科经过多年技术储备,目前成功跻身全球触摸屏主流 sensor 供应商,是公司发展的重要拐点。莱宝高科成功之道在于三点:一是快人一步,公司 ITO、CF 和触摸屏都是创国内 先河,二是技术引入风险低,先期引入都是从德国等引入整体全套技术方案,设备与软件配套,本次触摸屏亦不例 外,三是公司核心技术是各类下游显示技术的上游公共技术。

图表 6:莱宝业务关联性分析

资料来源:上市公司资料,中金公司研究部整理
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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

触摸屏触发持续成长拐点
莱宝高科在中小尺寸触摸屏方面,介入电容式触摸屏,在板对板和膜对膜技术都有积累,目前已经成为苹果 iPhone 供应商,而在中大尺寸触摸屏方面,公司此前公告,将于 2011 年四季度达产。我们近期与多位触摸屏资深人士沟通, 莱宝高科触摸屏业务要点如下: ? 莱宝高科小尺寸已有 12 万片(单片对应 35 小片)产能,已占据苹果 iPhone 绝对份额。莱宝高科切入苹果早期 产品研发和打样,目前莱宝高科主要通过台湾 TPK 给苹果供货,由于 sensor 采购是苹果直接认证和负责,因此 莱宝高科不存在丢单风险。 触摸屏行业受到大尺寸良率较低和玻璃基板缺货影响,2011 年将不会出现明显产能过剩和价格下降。 大尺寸触摸屏投产进程将超预期。如果按照 5 万片月产能计算,对应 540 万片小片年产能和 5 个亿以上收入。 公司在模组贴合技术上有所积累。

? ? ?

我们从五大逻辑和两大担忧角度讨论莱宝高科触摸屏业务的成长。

五大逻辑论证莱宝高科触摸屏业务
莱宝高科电容式触摸屏的成长体现在五个方面,这六个方面使得公司相比触摸屏行业的增速放大,我们循序渐进展 开论述: ? ? ? ? ? 触摸屏渗透率大幅提升 电容式触摸屏对电阻式触摸屏替代 苹果以外厂商大幅增长 iPad 触发平板电脑大幅增加触摸屏需求 在平板电脑发展的大背景下原小尺寸触摸屏厂商转产中大尺寸,莱宝高科成为苹果绝对份额供应商

触摸屏渗透率大幅提升
如图,随着苹果手机成功推出引发触摸屏风潮,各大厂商在今后三年将纷纷推出触摸屏手机,预计未来三年触摸屏 手机保持 38%的复合增速,其中苹果占行业需求份额 10%。

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研究部

图表 7:全球触摸屏手机出货量和渗透率分析

资料来源:Gartner,上市公司数据,中金公司研究部

电容式触摸屏对电阻式触摸屏替代

图表 8:中小尺寸触摸屏需求分析
单位:百万 全球使用触摸屏之手机 渗透率(%) 依技术划分 电阻式 电容-薄模式 电容-玻璃式 电容-内嵌式 合计 手机—电容屏需求量 80% 10% 9% 1% 100% 44.2 69% 13% 15% 3% 100% 120.59 40% 25% 30% 5% 100% 328.8 30% 25% 38% 7% 100% 441.7 25% 24% 42% 9% 100% 546 20% 22% 45% 13% 100% 628 15% 20% 50% 15% 100% 732.7 2009 221 19% 2010 389 30% 2011 548 39% 2012 631 43% 2013 728 46% 2014 785 49% 2015 862 52%

iPad 與平板裝置 iPad 其他平板装置 平板装置-折算成后电容屏需求量 折算系数 8 10 1 83 8 20 8 210 8 25 20 338 8 30 25 413 8 32 30 465 8 35 35 525 8

总需求量 YOY(%)

44

203 359.48

539 165.3

779 44.62

959 23.01

1,093 14.03

1,258 15.07

资料来源:Gartner,公司资料,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 9:电容式和电阻式触摸屏成本结构和价格比较

数据来源:行业调研、中金公司研究部

如上图所示,由于电容式触摸屏具备各方面技术优势,并无明显价格差别,因此随着专利问题得到解决,形成对电 阻式触摸屏的先主替代。因此在触摸屏 38%的年复合增长率需求基础上,电容式触摸屏保持 50%以上的年复合增速。

苹果以外厂商纷纷进入电容式触摸屏
随着专利问题得到解决, 各大手机厂商将在触摸屏特别是电容式触摸屏手机上大幅推动, 使得电容式触摸屏市场大幅增长。 参见上图。而从胜华科技的出货量增长,我们也看出行业需求的增长(胜华科技市场占有率逐年下降) 。 但由于目前产能紧缺,导致行业出现一个状况:即其他厂商为了拿到 sensor,以更高的价格进行采购,导致给其他厂商供 货的毛利率反而高于给苹果供货。

图表 10:iPhone 出货量预测

图表 11:电容式触摸屏占比预测

数据来源:公司资料、中金公司研究部

数据来源:公司资料、中金公司研究部

iPad引领平板电脑潮流
iPad 的成功推出引发平板电脑的需求,全球 iPad 热卖,一度出现产品断货。 由于一个 iPad 对应 7 个 iPhone 对触摸屏产能的占用,因此 iPad 的热卖大幅拉高触摸屏产业产值。 苹果第四财季披露 iPad 销量达 419 万台,环比增长 32%。iPad 的出货量增长较 iPhone 慢主要是因为触摸屏等主要元件供 应紧张导致 iPad 产能受限,月均产能仅 140 万台。从各地 iPad 销售的火爆情况来看,iPad 在未来 1 至 2 年中的出货量将 由产能决定,完全不需要担心需求问题(出现排队购买的火爆局面) 。9.7 寸的 iPad 触摸屏的产能相当于 7 片 3 寸 iPhone 触摸屏的产能,这对原本就吃紧的触摸屏产能形成了进一步分化。加上在 iPad 引导下,其他主流厂商也纷纷推出了类似产 品,对触摸屏的产能构成了进一步需求。
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研究部
值得一提的是中大尺寸触摸屏的产品附加值比小尺寸触摸屏更大,对上游元器件拉动也更强。总成本 320 美元的笔记本中 触摸屏就要占 24.2 美元,按 2010 年出货量计算大尺寸触摸屏市场规模达 6 亿美元,市场渗透率仅为 4%,如果其市场渗透 率能够达到 30%,其市场规模将超过中小尺寸触摸屏的市场规模,达 130 亿美元,市场发展潜力更大。

图表 12:Ipad 成本拆分

资料来源:iSuppli,中金公司研究部

图表 13:平板电脑推出后出货量预测

资料来源:iSuppli,中金公司研究部

图表 14:全球平板电脑出货量和渗透率分析

资料来源:Gartner,上市公司数据,中金公司研究部
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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

在平板电脑发展的大背景下原小尺寸触摸屏厂商转产中大尺寸,莱宝高科成为苹果绝对份额供应商
与其他厂商相比,莱宝目前的生产规模较小,单位生产成本较高,但因其相当一部分来自 CF 转产,有工艺和成本优 势, 其生产的电容式触摸屏的薄度和良品率均高于台湾厂商。 公司借藉产品优势介入了 iPhone 3G 产业链, 随着 iPhone 4G 的推出,公司的触摸屏出货量将大幅提升。因为 iPhone 4G 的显示面板部分比 iPhone 3G 薄 33%,因此 iPhone 4G 用的电容式触摸屏感应层需要运用厚度更薄的单层玻璃基板和双面镀膜的结构, 因此莱宝的触摸屏在 iPhone 4G 中的 供应比例要比 iPhone 3G 高很多。根据公司公告,2011 年 1 季度中小尺寸触摸屏产能在现有基础上扩产 200%,将 达到 130 万片/年。 国内电容式触摸屏产业的兴起将为公司带来新客户,本土产业链的优势将越来越明显。国内手机客户更愿意直接采 购贴合模组的方式。莱宝已与国内手机终端企业接触,但碍于驱动 IC 方案无法得到解决,目前还未到出货阶段。但 国内的驱动 IC 厂商已经看到了触摸产业的巨大潜力,大量厂商积极参与到触摸屏驱动 IC 的开发方案,产品的标准 化程度也越来越高,相信驱动 IC 的障碍将很快被打破,国内的电容式触摸屏产业链有望在 2011 年初兴起。我们与触 摸屏 IC 厂商交流也印证这一结论。

图表 15:iPhone4 供应链结构和 iPad 供应链结构

数据来源:中金公司研究部、行业调研

我们以 iPhone4 为例,传统苹果供应商为胜华、TPK 和 optrix。目前胜华大量转产 iPad,在 iPhone 占有率仅为 20%左右, TPK 目前两条线,一条线是 3.5 代生产 iPad 的 sensor,另一条是传统线,但由于 iPad 更赚钱和未来前景更大,TPK 也已经 转产 iPad 或给其他手机厂商供货,因此绝大多数产能在莱宝。 我们从另外一个角度验证,莱宝目前月产能 12 万片,对应去年 iPhone 产能为 12*12*35=5040,考虑贴合 75%的良率,对应 iPhone 全年 4500 万台出货量,也验证了莱宝高科在 iPhone 中绝对份额占有率。

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研究部

消除担忧之一:产能供需的视角
在电阻式触摸屏领域,进入壁垒低,竞争激烈,出现产能过剩和厂商盈利不足。
图表 16:触摸屏产业链

资料来源:上市公司资料,中金公司研究部

电容式行业门槛较高,先入优势明显
中小尺寸是竞争最为激烈的领域, 主要制造商有台湾的宸鸿 (TPK) 胜华 、 (Wintek) 韩国厂商 ELK、 , Melfas、 Synopex 等,以及电阻式触摸屏制造商洋华(Youngfast) 。但苹果的主要供应商只有 TPK 和 Wintek 两家,说明高端的中小尺 寸电容式触摸屏的进入门槛较高。虽然不断有厂商通过 CF 转产或增加新产能来开发触摸屏的产能,但在未来 1-2 年 内不会对现有厂商构成重大威胁。 因为一般新厂商需要先学习新技术, 再花费 6-9 个月建立生产线或转产并完善技术, 接着还需要花费 6-9 个月的时间得到品牌厂商的认证和测试,因此整个过程需要花费 1-2 年的时间。例如凌达 (Giantplus)早在 2009 年就开始研发触摸屏技术,但在 2010 年四季度产能才达到 100 万片,2011 年四季度才能得到 韩国厂商的认证并成为主要供应商,比主流厂商整整慢了一年。即使是现有的 TFT 厂商(台湾厂商为主)想利用现 有设备转产触摸屏也有一定困难,因为目前触摸屏产品工艺较为复杂,整体良品率不高(双面 ITO 贴膜的平均良品 率为 70%-80%,单面 ITO 贴膜的平均良品率为 80%-85%) ,TFT 厂商需要花费较长时间整合现有生产线,提高良品 率。 以台湾厂商为例, 先入厂商 TPK 和 Wintek 进入了目前最优的苹果产业链, TPK 的主要客户除了苹果, 还有 HTC、 RIM、LG 和三星,是掌握最多核心客户的厂商。

良品率是核心竞争力
从各大台湾厂商的毛利率比较中可以看到 TPK 的优势明显,同为 Apple 的主供应商,TPK 的毛利率却大大高于其他 竞争对手,主要得益于其良品率较高。其他拟进入触摸屏产业的厂商,要实现良率的提升,需要较长一段时间的生 产线磨合。

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 17:Ipad 供应链

资料来源:上市公司资料,中金公司研究部

图表 18:主要台湾厂商毛利率

资料来源:上市公司资料,中金公司研究部

下图我们列出触摸屏产业链产能扩产状况,我们看到主要的产能扩产来自 Sintek,但根据我们与业内交流,Sintek 虽 然扩产幅度大,但良率水平最低,因此产能要有折扣。

图表 19:触摸屏产业链产能扩产状况

资料来源:上市公司资料,中金公司研究部

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研究部

图表 20:触摸屏产业链产能扩产状况
公司 胜华 生产线(代) 2.5 3 3 宸鴻 达鸿 2.5 3 3.5 4.5 6 洋华/Encore 凌巨 奇美 友达 莱宝高科 2.5 3 4.5 5 2.5 2.5 3.5 玻璃尺寸(mmm*mm) 370*470 550*650 550*650 370*470 550*650 550*650 880*1100 1500*1800 370*470 550*650 880*1100 1200*1500 370*470 370*470 550*650 单月产能(万) 450(3.5寸) 50(10寸) 160(10寸) 400(3.5寸) 200(10寸) 40(10寸) 50(10寸) 200(10寸) 150(10寸) 100(10寸) 100(10寸) 100(10寸) 7(对应7*28=196万--3.5寸) 4(对应4*28=112万--3.5寸) 8(对应8*40=320-3.5寸) 状态 量产 量产 2010年3季度投产 量产 2010年4季度投产 量产 2011年2季度 2011年4季度 2010年3季度投产 2011年产量 2011年4季度 2011年4季度 逐步转产 量产 2011年4季度 是否为CF转产 否 是 否 否 否 是 是 否(来自TFT转产) 是 是 来自TFT转产 来自TFT转产 是 新增产能 否

数据来源:公司资料,中金公司研究部

我们认为未来产能是否过剩的根本不在于小尺寸屏,而在于大尺寸中平板电脑的需求是否达到预期。如果按照 2011 年 5000 万台需求测算,产能将基本平衡。

图表 21:中小尺寸触摸屏供求分析
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2009 -5% -10% over supply 2010 2011 2012

short supply

-15%
数据来源:Displaysearch,中金公司研究部

消除担忧之二:技术进步的视角

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 22:各种触摸屏技术对比

数据来源:行业公司、中金公司研究部

对于触摸屏行业各类技术进步,我们的观点如下: 1、 在现有三类技术中,glass type 技术仍是主流,目前手机和电脑技术中,glass type 占多数。 2、 在现有 glass type 中,iPhone4 向玻璃对玻璃向双面镀膜技术转变,而莱宝高科在双面镀膜技术上更有优势,这也 正是莱宝高科在 iPhone4 占据绝对占有率的原因。 3、 In cell 由于贴合良率很低,生产不经济,因此短期难以大规模量产。 4、 更有可能的方式是将触摸屏镀在彩色滤光片上的 on cell 模式, 而莱宝高科具备彩色滤光片技术, 这也正是莱宝高 科的强项。

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研究部

图表 23:on cell 和 in cell 技术的结构对比

数据来源:公司资料,中金公司研究部

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

在新型显示技术具备丰富储备
我们以莱宝高科掌握的电润湿技术和 OLED 技术为例说明公司的丰富的新型技术储备。

电湿润技术:LCD2.0 显示技术
电润湿是一种微流体现象,它已经开始广泛地被用作各种流体及电光设备的驱动机制。电润湿利用的是油与水界面 固有的自然力以及为利用这些力量而开发出的方法。它使用一种可以把水从表面排除、以油膜作为介质的高疏水材 料,形成分离的油相和水相。抗水表面的湿润效果可以使用电压来改变(故名电润湿) ,令表面变得更亲水(湿润) 。 由于原先抗水的表面现在变得更吸水,油层不得不改变其形式。这种界面属性控制是电润湿应用的基础。 在形成显示时,电润湿原则可被用来建立一个像素调制器(见图表 21) 。当不同像素被独立激活以创建影像时,油被 染上一种颜色,从而形成显示。在原则上可以给予像素任何想要的颜色,从而获得各种显示结果。

图表 24:电湿润显示原理

资料来源:公司资料,中金公司研究部

显示技术比较
与其他显示技术比较,电湿润有三大突出优点: ? 优点一:室内室外应用

Liquavista 的像素设计具有极高的效能,并可于不同的视频兼容速率(<10mS)进行切换,因此不论是在室内抑或室 外,HEOS 显示器都能极大地提升显示性能。例如,由于偏极化需要,液晶显示器会损失最少 50%的光线。如果想 增加有效视角范围,光线损失还会增加很多。与全透性或发射性显示器相比较,HEOS 显示器在直接太阳光照射下 不存在任何明显的显示局限。Liquavista 采用的电润湿像素设计不存在任何固有的视角范围限制,也不需要进行任何 形式的偏极化。因此,即使采用完全反射性模式,我们的显示器也能在几乎所有的使用条件下提供卓越性能。而在 充分的室内照明条件下,它们能够提供可与优质彩色打印相媲美的逼真效。简单地说:在有光线情况下,可以用太 阳光或者灯光背光,不需要电流,在无光线情况下,则需要电流。因此实现节电效果是其他方式的五分之一。 ? 优点二:色彩

Liquavista 显示器是一场色彩的革命。不论是在全色模式下有超出期望的优异表现,或是在多色模式下有令人叹为观 止的生动色调,作为显示器的一种功能,色彩都以最自然、最亮丽的方式呈现。像素调制器中染色功能的引入,则

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研究部 提供了几乎无限的色彩选择。它们采用高速及高效光学转换,提供与传统 RGB 和 RGBW 显示模式兼容的全色显示 器,但亮度和视角却有极大的改进。高效能的二级色彩选择及减色处理,则提供了最高效的全色电子显示技术。然 而,Liquavista 技术以其最简单的形式,显示出其不同凡响之处。只需从几乎无限的色彩和背景效果中作出选择,就 可以获得同样无限的显示效果组合。它的特定色调选择可以匹配任何类型的产品设计在移动电话上,最令人忧心的 莫过于闪烁的“电量低”信号。目前市场上有许多降低功耗的显示方法,其中就包括在液晶显示屏上。但推动对更 出色节电性能需求的,是几乎所有的应用中都提供了视频与动画功能,以及众多便携式产品体积的缩小。Liquavista 的显示技术不仅提供最明亮最生动的效果,还能提升其显示器的节电性能。由于 Liquavista 显示器的亮度要比同类技 术高出许多,因此我们减少了对补充照明的需求。以手机这一要求最苛刻的应用为例,现有显示器背光系统的耗电 量可能是显示器本身的 20 倍以上。其它技术依赖于双稳性能来在待机模式下提供低功耗。但这本身就是其缺点,因 为利用具有双稳像素的视频会极大地增加复杂性和效能损失,功耗也会大幅增加。 ? 优点三:制造难度

近年来,平面显示器制造的增长速度和相应投资规模的增长,彰显了当今平面显示器在行业的重要性。在考虑新技 术的开发与推广时,如果不考虑利用现有的大规模制造资源,即使是最令人期待的技术,其优势也会面临挑战。因 此从一开始,Liquavista 就力图使电润湿显示技术与现有的显示器制造技术及流程几乎完全兼容。Liquavista 显示器可 以使用传统液晶显示器的底座。事实上,超过 95%的制造过程都使用标准的液晶显示器制造设备及流程。Liquavista 专利的低成本、在液晶体基板上可升级的灌油生产流程,由 Liquavista 拥有专利,能进一步改进标准的液晶显示器制 造流程。电润湿显示器使用标准的模块化、整合及驱动技术。

图表 25:显示技术比较

资料来源:公司资料,中金公司研究部

下游产品运用
电湿润技术首先应用于电子阅读器产品,继而扩展到智能手机、网络平板、笔记本电脑、上网本等产品。Liquavista 还和 Plastic Logic 展开远期合作,计划在 3 年内推出可弯曲、自动更新、播放视频的彩色电子杂志。

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 26:电湿润显示原理

资料来源:公司资料,中金公司研究部

莱宝电润湿技术参与情况
从以下几个角度,我们认为莱宝高科介入飞利浦旗下的 Liquavista 彩色电子书产业链: ? 我们在专利信息中心查明莱宝高科已经申请用于电润湿显示装置的薄膜晶体管及制造方法专利,这与 Liquavista 是对应的。 我们与业内人士沟通,印证莱宝高科介入 Liquavista 产业链。莱宝外购中间显示材料(油水混合物) ,利用其 TFT 空盒、ITO 膜和彩色滤光片生产工艺为下游模组厂提供中间核心配件。 在上次投资者交流会中,公司提及莱宝可以用 2.5 代线生产 8.5 寸屏,我们推测 8.5 寸屏正是生产彩色电子书的 主流屏。

?

?

OLED:又一重要储备
与传统的 TFT-LCD 面板相比,OLED 的优势体现在以下多个方面:图像质量更高、反应速度更快、显示模组更薄、 观看角度更广、电量消耗更少等优点。在消费电子不断轻薄的演变趋势下,OLED 将大有可为。 OLED 的战场首先在手机市场拉开。由于本轮技术创新主要集中在输入和输出环节,因此显示屏成成为各大手机厂 商增加产品差异化的主要手机。因为苹果已经先占了触摸屏手机市场,其它厂商纷纷转战其它领域。以三星为例, 2009 年,三星推出了 10 款 OLED 手机,大大拉动了 OLED 市场。随着智能手机市场的快速成长,OLED 市场也有 望得到迅速拉升,预计 2010 年 OLED 手机的渗透率将达 3%,出货量约 4000 部,2011 年渗透率将提升到 8%,出货 量将达 1.2 亿步。 公司目前已经开始研发中小尺寸 OLED 面板技术,随着技术和工艺的不断成熟,若干年后,OLED 业务有望复制如 今触摸屏业务的辉煌业绩,成为公司未来业绩增长的一大亮点。

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研究部

图表 27:电湿润显示原理

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 28:产品结构比较

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 29:OLED 发展

资料来源:公司资料,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 30:OLED 手机渗透率

资料来源:公司资料,中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

传统业务稳定增长
传统业务随行业景气反弹
公司的传统业务为 ITO 导电玻璃、中小尺寸彩色滤光片(CF)和 TFT 空盒,是生产 LCD 面板的关键原材料。随着 全球电脑、手机和电视等终端市场的复苏,LCD 产业也处于不断复苏中,从 2009 年 1 月至 2010 年 9 月,LCD 面板 行业的收入从 29 亿美元上升到 79 亿美元,增幅达 172%,年复合增长率为 77%,收入增长幅度领先于电脑、手机等 终端。公司的传统显示材料业务受益于 LCD 产业的复苏,也呈现了强势反弹。

ITO业务未来稳定增长
公司的 ITO 业务未来有望取得稳定增长。一是因为公司的 ITO 导电玻璃主打高端市场,技术壁垒高,因此量、价均 比较稳定;二是因为公司 ITO 业务市场占有率达 30%,规模效应显著,行业竞争压力较小;三是因为 ITO 镀膜产品 和技术可以延伸运用于各种新型显示器上,如触摸屏、彩色电子数以及 OLED 等,都需要使用 ITO 镀膜,这是公司 ITO 长期发展的保证;ITO 价格今年以来上涨 20%左右。

CF业务比重有所下降,部分转产触摸屏
公司的 CF 业务国内排名第一,产能为 100 万片/年。国内 CF 的终端需求主要为手机和数码产品,分别占 CF 需求的 50%和 25%,由于国内手机、消费电子的增长速度大大领先于全球水平,公司的 CF 出货量应当比较稳定。但由于 TFT 对 STN 的替代率越来越高,CF 价格会有所下降。因此总体来看,未来 CF 收入呈下滑趋势。但由于 CF 与触摸 屏的光刻等生产流程有很多共同之处,公司的 CF 生产线已逐步转产触摸屏,并由此在触摸屏产品中形成了一定的工 艺和成本优势; 今年以来 CF 价格也出现 20%左右上涨。 但我们预计莱宝高科的 12 条 CF 生产线将有 8 条转产触摸屏, 因此公司 CF 业务将出现显著下降。

TFT空盒业务是传统业务中的亮点
全球范围内,TFT 面板对 STN 面板的替代率越来越高,以手机面板为例,2010 年二季度末全球 TFT 面板的渗透率已 经达到 77%,预计未来三年内可以基本取代 STN 面板。目前全球主要的 TFT 厂商为台湾企业,但随着台企转战触摸 屏战场,TFT 产能正不断转移到中国市场。 在此大背景,公司 2008 年 9 月开始量产 TFT 空壳,2009 年收入和 2010 年预计收入分别增长 433%和 118%,收入呈 快速增长趋势。公司 TFT 在上半年接近满产,略有盈利。

图表 31:传统业务收入(百万元)
ITO 700 600 500 400 300 200 100 0 2008A
资料来源:上市公司资料,中金公司研究部

彩色滤光片

TFT空盒

传统业务总收入

传统业务收入增长率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

2009A

2010E

2011E

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

财务预测与估值
2010 年收入预测
预计 2010 年收入 10.6 亿元,同比增长 66%,主要系中小尺寸触摸屏收入有大幅增长,此外传统业务出现分化,TFT 空盒收入有所增长、ITO 镀膜业务小幅增长、CF 业务比重有所下降。 1)传统业务收入 5.6 亿元,同比减少 6%,其中 TFT 空盒收入 1.5 亿元,同比增长 18%,ITO 镀膜收入 2.8 亿元,同 比增长 7%,CF 业务收入 1.3 亿元,同比降低 38%,主要系部分 CF 生产线转产触摸屏。 2)触摸屏业务收入 5.0 亿元,同比增长 1188%,其中中小尺寸触摸屏收入 4.8 亿元,同比增长 1136%,大尺寸触摸 屏由于四季度才投产,收入 2000 万元。
图表 32:莱宝高科触摸屏业务测算方法
产品 小尺寸电容式 中大尺寸 下游产品全球 需求 32800万台 5000万台 模组单价 70元 360元 Sensor单价 30元 150元 模组市场 222亿元 180亿元 Sensor市场 98亿元 75亿元 莱宝产能 12*12=144万片 5*12=60万片 小片产能 144*35=5030万片 60*9=540万片 产值 5030*30=15亿元 540*150=8.1亿元

数据来源:中金公司研究部

2010 年综合毛利润和毛利率预测
预计 2010 年综合毛利润为 5.6 亿元,同比增长 105%;毛利率为 53.3%,同比上升 10.2 个百分点。

估值
我们预计 2010、2011 年的业绩预期为 0.96 和 1.51 元,对应动态市盈率 38X、24X,公司是苹果核心供应商,是触摸 屏行业龙头企业,投资评级为“推荐” 。

风险
触摸屏市场渗透率发展速度不如预期使得某个季度出现库存调整。

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研究部

图表 1:历史和预测的财务指标
单位:百万元 损益表 营业总收入 营业成本 主营业务利润 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 净利润 现金流量表 经营活动现金流 运营资本的变化 投资活动现金流 资本支出 融资活动现金流 资产负债表 货币资金 应收账款 存货 固定资产 短期借款 应付账款 股东权益 总资产 财务指标 成长性指标 营业总收入增长率 净利润增长率 赢利性指标 毛利率 三项费用 息税前利润率 净利润率 收益率指标 资产收益率 净资产收益率 营运效率性指标 应收帐款回收期(天) 存货周转期 (天) 负债指标 净债务/所有者权益 资产负债率 流动比率 速动比例 估值指标 每股收益(元,按现股本) 每股经营现金流 (元,按现股本) 每股净资产 (元,按现股本) 市盈率 市净率 现金分红收益率 EV/EBIDTA
资料来源:公司资料,中金公司研究部

2007A 565.6 -261.9 302.5 -13.8 -39.3 18.1 265.8 271.2 229.2

2008A 538.7 -244.0 294.1 -9.2 -43.3 18.1 257.8 262.0 212.8

2009A 636.3 -361.8 274.1 -9.3 -47.9 3.1 220.1 223.7 176.7

2010E 1,056.0 -493.1 562.3 -13.3 -69.0 5.2 485.3 488.8 410.2

2011E 1,650.0 -778.2 870.8 -17.5 -91.3 8.1 770.3 773.8 649.3

211.2 -105.6 -341.1 -331.1 -93.2

294.9 3.4 -228.9 -228.9 -149.8

217.1 -58.5 -223.6 -223.6 -31.0

381.5 -113.6 -365.7 -365.7 -151.9

646.8 -116.7 -563.2 -563.2 -240.5

884.5 99.1 26.7 294.2 36.5 42.6 1,562.0 1,747.8

800.1 124.0 38.1 598.4 63.0 50.5 1,649.8 1,831.4

766.4 157.2 56.5 731.7 34.1 78.9 1,743.1 2,079.1

630.2 229.3 77.0 1,028.1 34.1 107.5 2,001.4 2,366.9

473.4 308.7 121.4 1,459.6 34.1 169.6 2,410.2 2,860.4

16.1% 8.4% 53.7% 6.2% 44.4% 40.5% 13.7% 15.2% 56 37 -51.5% 10.6% 7.7 7.5 0.53 0.49 3.5 69.19 10.49 1.4% 27.87

-4.7% -7.1% 54.7% 6.4% 44.9% 39.5% 11.9% 13.3% 75 48 -44.7% 9.9% 5.7 5.5 0.50 0.69 3.7 74.51 9.93 1.1% 38.56

18.1% -17.0% 43.1% 8.5% 34.1% 27.8% 9.0% 10.4% 80 47 -34.1% 16.2% 6.0 5.7 0.41 0.51 3.9 89.73 9.40 0.5% 38.82

66.0% 132.1% 53.3% 7.3% 44.8% 38.8% 18.5% 21.9% 66 49 -22.9% 15.4% 5.2 4.8 0.96 0.89 4.5 38.65 8.15 1.0% 21.02

56.3% 58.3% 52.8% 6.1% 45.4% 39.4% 24.8% 29.4% 59 46 -12.5% 15.7% 3.8 3.4 1.51 1.51 5.5 24.42 6.74 1.5% 13.77

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莱宝高科:2010 年 10 月 25 日

图表 2:盈利预测及其主要假设
单位:百万元 营业总收入 ITO CF TFT空盒 中小尺寸触摸屏 大尺寸触摸屏 彩色电子书 合计 业务收入比例 ITO CF TFT空盒 中小尺寸触摸屏 大尺寸触摸屏 彩色电子书 合计 同比 ITO CF TFT空盒 中小尺寸触摸屏 大尺寸触摸屏 彩色电子书 合计 毛利 合计 毛利率 合计
资料来源:公司资料,中金公司研究部

2007A 240.8 324.8

2008A 242.4 253.2 23.9 19.2

2009A 260.9 209.6 127.3 38.5

2010E 280.0 130.0 150.0 476.0 20.0 1,056.0

2011E 240.0 190.0 200.0 630.0 360.0 30.0 1,650.0

565.6

538.7

636.3

42.6% 57.4%

45.0% 47.0% 4.4% 3.6%

41.0% 32.9% 20.0% 6.1%

26.5% 12.3% 14.2% 45.1% 1.9% 100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

14.5% 11.5% 12.1% 38.2% 21.8% 1.8% 100.0%

33.3% 6.0%

0.7% (22.0%)

7.6% (17.2%) 432.6%

7.3% (38.0%) 17.8% 1,136.4%

(14.3%) 46.2% 33.3% 32.4% 1,700.0% 56.3%

16.1%

-4.7%

18.1%

66.0%

303.7

294.7

274.5

562.9

871.8

53.7%

54.7%

43.1%

53.3%

52.8%

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新 加坡)有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表 3:可比公司估值
公司名称 台股 胜华科技 A 股 莱宝高科 长信科技 深天马 欧菲光 中值 均值 代码 货币 股价 (当地货币) 46.80 36.97 35.82 11.45 50.80 总市值 (百万人民币) 12,768 15,855 4,495 6,575 4,877 09A n.a. 89.73 55.61 -31.97 71.73 55.61 46.33 市盈率 10E 35.56 38.65 48.36 74.16 61.01 48.36 51.29 11E 10.94 24.42 35.62 37.52 39.05 35.62 32.76 09A 2.29 9.40 10.26 5.75 14.92 9.40 8.73 市净率 10E 2.21 8.15 3.84 5.37 6.01 5.37 5.24 11E 1.86 6.74 3.58 4.80 5.42 4.80 4.63 09A 0.0% 1.1% 0.0% 0.0% n.a. 0.0% 0.3% 股利收益率 10E 0.2% 2.6% 0.3% 0.5% 0.4% 0.5% 1.0% 11E 1.3% 4.1% 0.4% 0.8% 0.5% 0.8% 1.4%

2384 TT equity 300088 CH equity 300088 CH equity 000050 CH equity 002456 CH equity

NTD CNY CNY CNY CNY

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 4:历史 P/E 和 P/B
40 35 30 25 20 15 10 5 0 10-07 股价

莱宝高科滚动市盈率
40 35 30 25 20 15 10 5 0 10-07 股价

莱宝高科滚动市净率

04-08 股价

10-08 12.0 x

04-09 18.0 x

10-09 26.0 x

04-10

10-10 40.0 x

04-08
股价

10-08
1.5 x

04-09
3.0 x

10-09
5.0 x

04-10

10-10
6.5 x

资料来源:公司资料,中金公司研究部

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北京
中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编: 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156

北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235

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香港
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